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W. R. Berkley($WRB) ROE 24% 업계 최고 수준에도 11% 급락, 펀더멘털과 주가 괴리 주목

2025.12.23 01:54

W. R. Berkley($WRB)가 최근 11월 고점 대비 11% 급락하며 69달러선까지 후퇴했다. 그러나 10월 공개된 3분기 실적은 주당순이익(EPS) 1.28달러로 시장 예상치 1.11달러를 크게 상회했고, 순이익은 전년 대비 39.8% 증가한 5억 1,100만 달러를 기록했다. 자기자본이익률(ROE)은 24.3%에 달해 업계 최상위권 수익성을 입증했다. 가격 급락과 실적 호조라는 상반된 신호가 공존하는 상황이다. W. R. Berkley는 1967년 설립된 Fortune 500대 손해보험사로, 보험 및 재보험 사업을 영위하며 특수 보험 분야에서 차별화된 경쟁력을 보유하고 있다. 시가총액 266억 달러(약 38조 원) 규모의 대형주이며, 초과잉여라인(excess and surplus lines), 산재보험, 특수 개인보험 등 틈새 시장에 집중하는 전략으로 알려져 있다. 경쟁사로는 Chubb Limited(시가총액 1,240억 달러), Travelers Companies(656억 달러), Hartford Insurance Group(389억 달러) 등이 있다. 투자자들이 주목해야 할 핵심은 이 회사가 현재 업계 최고 수준의 수익성을 유지하면서도 주가는 반대로 움직이고 있다는 점이다. ROE 24.3%는 보험업계 평균을 크게 상회하는 수치로, 자본 배분의 효율성이 탁월함을 보여준다. 언더라이팅(보험 심사) 수익성을 나타내는 종합비율(combined ratio)은 90.9%로 100% 이하를 유지해 보험 본업에서도 확실한 수익을 내고 있다. 3분기 순보험료 수입은 전년 대비 5.5% 증가한 32억 2,693만 달러를 기록했다. 주가 하락의 직접적 배경에는 여러 요인이 복합적으로 작용했다. 4월 Robert Berkley CEO는 "현재 형태의 관세는 손실 비용을 증가시킬 것"이라며 특히 자동차 및 재산 보험 라인에 미칠 영향을 경고했다. 90일 내 구체적 영향을 파악할 수 있을 것이라 밝혔으나, 이는 단기 불확실성을 키웠다. 또한 4월 Bank of America는 미쓰이스미토모 보험의 15% 지분 인수 이후 투자의견을 'Buy'에서 'Neutral'로 하향 조정했다. 18개 증권사 중 현재 6곳만 'Strong Buy' 또는 'Buy'를 제시하고 있으며, 10곳은 'Hold', 1곳은 'Sell' 의견이다. 보험업계 전반의 역풍도 무시할 수 없다. 캘리포니아 산불로 Chubb는 1분기 이익이 38% 감소했고, Arch Capital은 49.2% 급락했으며, Allstate는 52.4% 하락했다. 대형 재해 손실이 업계 전체를 강타한 것이다. 반면 W. R. Berkley의 3분기 재해 손실은 전년 대비 25% 감소한 7,850만 달러에 그쳤다. 이는 회사의 리스크 관리 능력과 지역적 분산 전략이 효과적으로 작동했음을 의미한다. 사회적 인플레이션(social inflation)과 소송 증가도 손해보험사들의 장기 과제다. 2025년 2월 보도에 따르면 미국 보험사들은 2014-2019년 사고연도에 대해 310억 달러 이상의 준비금을 적립했다. 이는 소송 환경 악화와 배상금 증가 추세를 반영한다. W. R. Berkley CEO는 7월 위임 권한(delegated authority) 플랫폼과 자본 공급자 간 "본질적 이해 상충"을 경고하며, MGA(Managing General Agent) 시장의 과열을 지적했다. 이는 업계 일부에서 보험 심사 기준이 느슨해지고 있다는 신호로, 장기적으로 손실률 악화로 이어질 수 있다. 그러나 W. R. Berkley는 이런 환경에서도 방어적 포지션을 유지하고 있다. 회사는 근로자 보상보험을 제외한 보험료율을 3분기에 8.3% 인상했으며, 갱신 유지율은 약 80%로 안정적이다. 이는 가격 결정력이 여전히 강력함을 보여준다. 전문배상책임 보험 시장에서 경쟁이 치열해졌지만, 특수 분야에서는 여전히 기회가 있다고 회사는 밝혔다. 투자 수익 측면에서도 긍정적 변화가 나타나고 있다. 3분기 순투자수익은 3억 5,120만 달러로 전년 대비 8.5% 증가했으며, 핵심 포트폴리오는 9.4% 성장했다. 금리 상승 환경이 보험사의 투자 수익을 끌어올리는 구조적 요인으로 작용하고 있다. 2025년 12월 기준 미국 10년물 국채 수익률은 4.2% 수준으로, 보험사들이 보험료로 받은 자금을 더 높은 수익률로 재투자할 수 있는 환경이다. 회사는 성장 모멘텀 확보를 위한 신규 사업도 적극 추진 중이다. 3월 Berkley Embedded Solutions를 출범시켜 구매 시점에서 맞춤형 보험 상품을 제공하는 임베디드 보험 시장에 진출했다. 20년 경력의 Stephanie Lloyd를 사장으로 영입해 중소기업 대상 사업을 확대하고 있다. 8월에는 Jamie Secor를 사장으로 임명하고 Berkley Edge를 설립했다. 이 부서는 중소기업의 어려운 리스크를 대상으로 전문배상책임 및 상해보험을 제공하며, 도매 브로커를 통해서만 유통한다. 6월에는 사이버 침해 사고 대응팀을 위한 새로운 보상 상품(Incident Responder Enhancement Endorsement)을 출시해, 휴가 취소 비용, 육아 및 노인 돌봄 비용, 위기 상담 등을 보장한다. 주주환원 정책도 주목할 만하다. 2025년 6월 회사는 주당 50센트의 특별 배당을 선언하고 정기 분기 배당을 12.5% 인상해 주당 36센트로 올렸다. 2024년 6월에도 특별 배당과 9.1% 배당 인상, 3대 2 주식 분할을 단행한 바 있다. 배당 수익률은 0.52%로 높지 않지만, 지속적인 증가 추세와 특별 배당은 경영진의 자신감을 보여준다. 투자자들이 판단해야 할 핵심 기준은 명확하다. 첫째, 향후 90일 내 관세 영향에 대한 경영진의 구체적 발표다. CEO가 4월 언급한 90일 기한이 지났으므로, 실제 손실률 변화를 확인할 수 있는 시점이다. 다음 실적 발표(2026년 1월 26일 예정)에서 4분기 종합비율과 경영진 가이던스를 주시해야 한다. 둘째, 보험료율 인상 추세의 지속 가능성이다. 3분기 8.3% 인상이 4분기에도 유지되거나 가속화된다면 긍정적이다. 셋째, 투자 수익 성장세다. 금리 환경이 유리한 만큼, 순투자수익이 두 자릿수 성장으로 전환되는지 확인해야 한다. 반대로 경계해야 할 신호도 분명하다. 종합비율이 92-93%를 넘어서면 언더라이팅 수익성 악화를 의미한다. 갱신 유지율이 75% 아래로 떨어지면 가격 결정력 약화 신호다. 재해 손실이 분기당 1억 5,000만 달러를 초과하면 리스크 관리에 문제가 생긴 것이다. MGA 관련 부실 채권이나 준비금 추가 적립이 발표되면 CEO의 경고가 현실화되는 것이므로 주의해야 한다. 시나리오별 전망을 살펴보자. 낙관 시나리오에서는 관세 영향이 제한적이고 보험료율 인상이 지속되며, 금리 고수준 유지로 투자 수익이 가속화된다. 신규 사업부가 성과를 내고 경쟁사들의 재해 손실 회복이 더디면서 W. R. Berkley의 시장 점유율이 확대된다. 이 경우 목표주가 80달러(UBS)까지 상승 여력이 있다. 기본 시나리오는 현재 추세가 유지되는 것이다. ROE 22-24% 수준을 유지하고 종합비율이 90-91%에 머물며, 연간 EPS 성장률이 8-10%를 기록한다. 이 경우 주가는 애널리스트 중간 목표가인 73-74달러 수준에서 형성될 가능성이 크다. 리스크 시나리오는 관세 영향이 예상보다 크게 나타나거나, 사회적 인플레이션이 가속화되어 준비금 부족 사태가 발생하는 경우다. 금리 급락으로 투자 수익이 감소하고, MGA 시장 부실이 현실화되면서 업계 전반의 신뢰도가 타격을 받는다. 이 경우 주가는 52주 최저가인 56달러 수준까지 하락할 수 있다. 시나리오 전환 시그널은 다음 분기 실적 발표 시 종합비율 변화, 경영진의 2026년 가이던스 톤, 그리고 연준의 금리 정책 변화다. 단기 전망(1-6개월)을 보면, 주가는 현재 69달러에서 73-75달러 구간으로 회복 가능성이 있다. 긍정적 촉매는 1월 26일 예정된 4분기 실적 발표다. 시장 예상치(EPS 0.96달러, 매출 35억 달러)를 상회하고 관세 영향이 통제 가능하다는 메시지를 준다면 반등 계기가 된다. 특별 배당 발표 가능성도 있다(6월 2년 연속 특별 배당 선언). 부정적 리스크는 2026년 1분기 대형 재해 발생, 연준의 금리 인하 가속화, 또는 경쟁 심화로 인한 보험료율 인상 둔화다. 단기 변동성은 높을 것으로 예상되지만, 펀더멘털 투자자에게는 매수 기회로 작용할 수 있다. 장기 전망(6개월 이상)은 구조적 성장 동력에 달려 있다. 보험업계는 기후변화로 인한 재해 증가, 사이버 리스크 확대, 규제 강화 등으로 전문 보험 수요가 지속 증가할 것이다. W. R. Berkley의 특수 보험 중심 전략은 이런 환경에 잘 맞는다. 임베디드 보험과 사이버 보험 등 신규 사업의 기여도가 높아지면 성장률이 가속화될 수 있다. 금리가 높은 수준을 유지하면 투자 수익이 실적의 또 다른 축으로 자리잡는다. 회사의 분권화된 조직 구조는 빠른 의사결정과 틈새 시장 공략에 유리하다. 그러나 장기 리스크도 존재한다. 사회적 인플레이션이 구조적 트렌드라면 손실 비용은 계속 상승한다. 기술 발전으로 보험 산업 자체가 파괴될 가능성도 배제할 수 없다. AI 기반 언더라이팅이 확산되면 틈새 시장의 경쟁 우위가 약화될 수 있다. 규제 환경 변화, 특히 기후 관련 공시 의무 강화는 비용 증가 요인이다. 장기 투자자는 이런 구조적 변화를 지속 모니터링해야 한다. 종합하면, W. R. Berkley는 탁월한 펀더멘털을 가진 양질의 보험사지만 단기 불확실성이 주가를 눌러놓은 상황이다. ROE 24%, 종합비율 90.9%, 일관된 실적 상회는 경영 능력의 증거다. 최근 11% 하락은 관세 우려와 애널리스트 하향 조정이 복합된 결과지만, 실제 실적 악화로 이어지지는 않았다. 현재 주가 69달러는 선행 P/E 14.6배로, 역사적 밸류에이션 범위 내에서 중간 수준이다. 배당 성장과 자사주 매입을 통한 주주환원도 지속되고 있다. 다만 명확한 상승 촉매가 부족하고, 거시경제 및 업계 역풍이 여전하다는 점은 신중한 접근을 요구한다. 장기 투자 관점에서는 현재 수준이 매력적일 수 있으나, 단기 투자자라면 1월 실적 발표를 확인한 후 진입하는 것이 합리적이다.