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화이트호스 파이낸스($WHF) CEO, 실적 부진 직후 1억원대 자사주 매수...NAV 대비 37% 할인 '극단적 저평가' 베팅

2025.12.24 01:15

화이트호스 파이낸스($WHF)의 스튜어트 아론슨 CEO가 지난 11월 12일 자사주 1만4000주를 주당 6.92달러에 매수했다. 총 매수 금액은 9만6880달러(약 1억3600만원)로, 실망스러운 3분기 실적 발표 직후 단행된 이례적인 행보다. 같은 날 존 볼페 이사도 1000주를 추가 매수하며 경영진의 확신을 보여줬다. 이는 주가가 순자산가치(NAV) 대비 37% 할인된 수준에서 거래되는 상황에서 나온 신호로, BDC 섹터에서 보기 드문 깊은 가치 투자 기회를 시사한다. 화이트호스 파이낸스는 중소기업에 선순위담보대출을 제공하는 비상장개발금융회사(BDC)다. H.I.G. 캐피탈 계열사인 H.I.G. 화이트호스 어드바이저스가 외부 운용하며, 기업가치 5000만~3억5000만 달러 규모의 중하위 시장 기업들에 주로 투자한다. 시가총액은 약 1억5800만 달러로 소형주에 속하지만, 2012년 나스닥 상장 이후 52분기 연속 배당을 지급해온 안정적인 현금흐름이 특징이다. 현재 주당 1.41달러의 연간 배당으로 20.24%라는 극단적으로 높은 배당수익률을 제시하고 있다. CEO 매수의 타이밍이 주목받는 이유는 3분기 실적이 기대에 못 미쳤기 때문이다. 2025년 9월 30일 기준 포트폴리오 공정가치는 5억6840만 달러로, 2분기의 6억2930만 달러 대비 9.7% 감소했다. 총 투자수익은 1769만 달러로 전분기 대비 6.1% 줄었고, 주당 순투자수익은 0.263달러로 0.282달러에서 하락했다. 더욱이 분기 배당금은 주당 0.385달러에서 0.25달러로 35% 삭감됐다. 주당 순자산가치도 11.82달러에서 11.41달러로 3.5% 하락하며 자산가치 축소 우려를 키웠다. 이런 부정적 실적에도 CEO가 직접 매수에 나선 것은 현재 주가 수준이 내재가치 대비 극단적으로 저평가됐다는 판단을 반영한다. 12월 17일 종가 7.23달러는 NAV 11.41달러 대비 37% 할인된 가격이다. BDC는 보유 대출 포트폴리오의 공정가치를 분기마다 평가해 NAV를 산출하는데, 통상 NAV 대비 10~20% 할인 거래가 일반적이다. 37% 할인은 시장이 자산가치의 영구적 손상이나 추가 악재를 과도하게 반영하고 있음을 의미한다. 장부가 대비 주가 비율(P/B)도 0.61배로, 1달러 자산을 61센트에 살 수 있는 상황이다. 경영진은 투자자 신뢰 회복을 위한 실질적 조치도 발표했다. 이사회는 최대 1500만 달러(시가총액의 약 9.5%) 규모 자사주 매입 프로그램을 승인했다. NAV 이하에서 거래되는 주식을 매입해 주주가치를 직접 제고하겠다는 의지다. 더불어 운용사인 화이트호스 어드바이저스는 순투자수익 기준 성과보수를 연 20%에서 17.5%로 자발적으로 인하하기로 했다. 이는 향후 2개 분기(2026년 3월 31일까지) 적용되며, 주주와 이익을 정렬하려는 노력으로 평가된다. 포트폴리오 구성 자체는 여전히 방어적이다. 125개 포지션에 66개 기업으로 분산 투자하며, 74.7%가 선순위담보대출이다. 선순위 대출은 파산 시 우선 변제권을 가져 손실 위험이 낮다. 가중평균 유효수익률은 11.6%로, 저금리 환경에서도 두 자릿수 수익을 창출 중이다. 다만 신규 투자(1430만 달러)보다 상환 회수(5050만 달러)가 많아 포트폴리오가 순감하는 추세다. 이는 양질의 차입자들이 조기 상환하거나 더 낮은 금리로 차환하면서 나타나는 현상으로, BDC 업계 전반의 과제다. 투자자 입장에서 현 시점의 핵심 질문은 '37% 할인이 정당한가'다. 낙관 시나리오는 포트폴리오 손상 없이 NAV가 유지되고, 시장이 과도한 할인을 해소하면서 주가가 9~10달러로 회복하는 경우다. 여기에 20% 배당수익률까지 더하면 1년 내 30~40% 총 수익이 가능하다. 자사주 매입으로 유통주식 수가 줄면 주당 NAV와 배당도 증가한다. 기본 시나리오는 포트폴리오 수익률 11.6%가 유지되지만 규모 축소로 절대 수익이 감소하는 상황이다. 배당은 현 수준에서 유지되나 주가는 7~8달러 박스권 등락이 예상된다. 위험 시나리오는 경기 침체로 대출 부실이 증가하고 NAV가 추가 하락하는 경우다. 배당이 재차 삭감되고 주가는 5~6달러까지 하락 가능성이 있다. JP모건은 목표가 6.50달러에 비중축소 의견을 유지하며 경계감을 드러냈다. 단기적으로는(1~6개월) 12월 10일 지급된 특별배당 0.035달러와 2026년 1월 5일 예정인 정기 배당 0.25달러가 지지 요인이다. 자사주 매입이 본격화되면 수급 개선 기대도 가능하다. 다만 2026년 1분기 실적에서 포트폴리오 추가 축소나 대출 부실 증가가 확인되면 주가 방어가 어렵다. 장기적으로는(6개월 이상) 금리 인하가 지속되면 BDC 업종 전반에 우호적이다. 차입 비용이 낮아지고 대출 수요가 회복되면서 포트폴리오 재성장 가능성이 있다. 반대로 경기 침체가 현실화되면 중소기업 대출 부실이 급증할 위험이 크다. 투자 판단 기준은 명확하다. 긍정 신호는 (1) 2026년 1분기 포트폴리오 가치가 5억6000만 달러 이상 유지되고, (2) 주당 순투자수익이 0.25달러 이상 회복하며, (3) 자사주 매입이 500만 달러 이상 집행되고, (4) 주가가 8달러를 돌파해 NAV 할인율이 30% 이하로 축소되는 경우다. 경고 신호는 (1) 포트폴리오가 5억 달러 미만으로 축소되거나, (2) 비우량(non-accrual) 대출 비중이 5%를 초과하고, (3) 배당이 주당 0.20달러 미만으로 재차 삭감되며, (4) NAV가 11달러 아래로 하락하는 상황이다. 화이트호스 파이낸스는 전형적인 역발상 가치투자 기회와 함께 실질적 위험을 동시에 안고 있다. CEO의 내부자 매수는 저평가 해소 가능성을 시사하지만, 포트폴리오 축소와 배당 삭감은 사업 모멘텀 약화를 반영한다. 현 주가는 극단적 비관을 반영하고 있어, 최악의 시나리오가 현실화되지 않는다면 반등 여력이 있다. 그러나 BDC 특성상 경기 민감도가 높고 유동성이 제한적이라는 점에서 변동성 감내가 필수다. 고배당과 저평가에 매력을 느끼는 투자자라면 소액 분할 매수로 접근하되, 포트폴리오의 5% 이내로 리스크를 제한하는 게 현명하다. 다음 분기 실적 발표와 자사주 매입 진행 상황을 면밀히 모니터링하면서, NAV 추가 하락 시 손절 기준을 명확히 설정해야 한다.