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화이트호스 파이낸스($WHF) CEO, 52주 최저점서 9,688만원 매수했지만...배당 35% 삭감에 NAV 3.5% 급락

2025.12.30 02:16

화이트호스 파이낸스($WHF)는 중소기업 대출 전문 BDC(Business Development Company)로, 약 1,625억원 시가총액의 소형주다. 하이일드 중소기업 대출에 집중하며 H.I.G. Capital 계열사가 운용을 담당한다. 현재 장부가 대비 0.61배에 거래되며 20% 이상의 높은 배당수익률을 제시하지만, 이는 재무 건전성 우려를 반영한 디스카운트다. 스튜어트 아론슨 CEO가 지난 11월 12일 자사주 1만4천주를 주당 6.92달러에 약 9,688만원어치 매수했다. CEO 취임 후 첫 개인 매수로, 주가가 52주 최저점(6.39달러) 근처에서 이뤄진 바텀 피싱으로 해석된다. 같은 날 존 볼페 이사도 소액(약 695만원) 매수에 동참했다. 두 내부자의 동시 매수는 경영진이 현 주가를 저평가로 판단한다는 신호지만, 매수 규모가 CEO 연봉 대비 제한적이고 회사가 직면한 구조적 문제를 상쇄하기엔 부족하다. CEO 매수와 대조적으로 회사의 3분기 실적은 심각한 악화를 보였다. 투자수익은 전분기 대비 6.1% 감소한 1,769만달러, 순투자수익은 7.0% 줄어든 610만달러를 기록했다. 주당 순투자수익은 0.263달러로 0.282달러에서 하락했으며, EPS는 0.26달러로 시장 예상치 0.29달러를 밑돌았다. 더 중요한 점은 주당 순자산가치(NAV)가 11.82달러에서 11.41달러로 3.5% 감소했다는 것이다. 실현손실 177만달러와 미실현 평가손 489만달러가 발생했고, 포트폴리오 규모는 6.29억달러에서 5.68억달러로 9.7% 축소됐다. 가장 충격적인 신호는 3분기 배당금을 주당 0.25달러로 결정한 점이다. 이는 2분기 0.385달러 대비 35% 삭감으로, 2012년 상장 후 처음으로 분기 배당이 0.355달러 아래로 떨어졌다. 회사는 "현재 수익력에 배당을 맞춘다"고 설명했지만, 이는 사실상 지속가능한 수익 창출 능력이 구조적으로 악화됐음을 인정한 것이다. 높은 배당수익률(20.13%)은 매력적으로 보이지만, 이는 주가 급락과 배당 삭감 우려가 반영된 결과다. 재무구조도 취약하다. 부채비율은 122%에 달하고 레버리지 잉여현금흐름은 -752만달러로 마이너스다. 현금은 954만달러에 불과한 반면, 7월 차입약정은 2.35억달러에서 1억달러로 57% 축소됐다. 이는 대출 여력 제약을 의미하며, 포트폴리오 확장이 아닌 축소 국면에 들어갔음을 시사한다. 실제로 3분기 BBQGuys, Lab Logistics 등 6개 기업에서 전액 상환을 받았고, 2,420만달러 자산을 STRS JV로 이전했다. 신규 투자는 1,430만달러에 그쳤다. 애널리스트들의 시각은 부정적이다. JP모건은 투자의견을 '비중축소'로 유지하며 목표주가를 8달러에서 6.50달러로 하향했다. B. 라일리도 목표주가를 7.50달러로 낮췄다. 컨센서스 목표주가 7.67달러는 현 주가 대비 6% 상승 여력만 제시한다. 목표주가 범위는 6.50~9.00달러로, 하단은 추가 하락 가능성을, 상단도 제한적 회복만 예상한다. CEO의 매수가 의미 있으려면 몇 가지 조건이 충족돼야 한다. 첫째, 4분기와 2026년 1분기 순투자수익이 주당 0.25달러 이상을 안정적으로 유지해 배당 지속가능성을 입증해야 한다. 둘째, 포트폴리오 부실채권 정리가 3분기로 마무리되고 4분기부터 자산가치 안정화 신호가 나와야 한다. 셋째, 차입약정 1억달러 범위 내에서도 연 2천만달러 이상 신규 투자를 실행해 포트폴리오 런오프를 막아야 한다. 넷째, NAV가 11.41달러에서 더 이상 하락하지 않고 안정화돼야 한다. 현재 주가 7.23달러는 NAV 대비 37% 할인이다. BDC는 보통 NAV 대비 프리미엄이나 소폭 할인에 거래되므로, 이 격차는 시장이 장부가치의 정확성을 의심한다는 뜻이다. 실제로 3분기 미실현 평가손이 계속 발생했고, 포트폴리오 125개 포지션 중 일부는 추가 손상 가능성이 있다. 장부가치가 10달러 아래로 떨어지면 현 주가도 6달러 초반까지 하락할 수 있다. 긍정적 시나리오는 CEO가 내부 정보를 바탕으로 4분기부터 실적 반등을 예상하고 매수했다는 것이다. 부실채권 정리가 마무리되고 포트폴리오 수익률 11.6%가 안정적으로 유지되면 배당 0.25달러는 지속가능하다. 1,500만달러 자사주 매입도 주가 하방을 지지할 수 있다. 연준의 금리 인하는 BDC의 차입비용을 낮춰 마진 개선 여지를 준다. 장부가 대비 큰 할인은 리스크 대비 보상이 매력적일 수 있다. 부정적 시나리오는 포트폴리오 악화가 계속돼 배당이 추가 삭감되는 것이다. 차입약정 축소로 인한 포트폴리오 런오프가 가속화되면 순투자수익은 더 감소한다. 중소기업 부실 증가 리스크도 있다. 소비자신뢰지수가 28.5% 급락하고 경기침체 우려가 커지는 환경에서, 하이일드 중소기업 대출 포트폴리오는 취약하다. NAV가 10달러 밑으로 떨어지고 배당이 0.20달러 이하로 줄어들면 주가는 5달러대까지 하락할 수 있다. 가장 가능성 높은 시나리오는 단기 추가 조정 후 저점 형성이다. 4분기 실적이 3분기와 비슷한 수준을 유지하고 배당 0.25달러가 지속되면, 주가는 6.50~8.00달러 범위에서 거래될 것이다. 2026년 상반기까지 포트폴리오 안정화 여부가 중요한 변곡점이다. CEO 매수는 6.50달러 아래에서 지지선 역할을 할 수 있지만, 8달러 이상 상승은 실적 개선 없이 어렵다. 투자자 입장에서 화이트호스 파이낸스는 고위험 상황이다. CEO 매수는 긍정적이지만, 35% 배당 삭감, 포트폴리오 축소, 차입약정 감소는 구조적 문제를 드러낸다. 6.50달러 아래 진입 시 소액 분할 매수는 고려할 만하나, 4분기 실적 확인 전까지 신중해야 한다. 배당 투자자에게는 20% 수익률이 매력적이지만 추가 삭감 리스크가 크다. NAV가 11달러 아래로 떨어지거나 배당이 0.20달러로 줄어들면 즉시 손절해야 한다. 반대로 4분기 NII가 주당 0.27달러 이상 회복하고 포트폴리오가 5.7억달러 이상 유지되면 7.50~8.00달러까지 반등 가능성이 있다.